博盈特焊：垃圾焚烧发电锅炉堆焊装备龙头竞争加剧增长乏力

　　公司主营业务是为工业设施提供堆焊产品，即在原有的装备上用焊接的方法将特定金属熔敷在表面，以达到耐腐蚀、耐磨损的目的，目前公司产品最核心的应用在垃圾焚烧发电领域，占比约85%，其次是燃煤发电锅炉。公司预计在同样条件下，使用堆焊装备增加投资额约600万元，未使用堆焊装备年损失与维护费用合计约300-500万元，静态投资回收期（年）1.2-2，从投资回报周期来看，使用堆焊产品有着非常明显的优势，但是客户单位以国有单位为主，不能完全从市场角度来考量。公司产品具有较强的定制属性，生产出库周期约3个月，发货、安装（若有）到验收环节通常在6-7个月，整个周期约9-12个月。2022年公司产能约9万㎡/年，募投产能约6万㎡/年，达产后将达到15万㎡/年，居国内首位。截至2023年2月28日，公司在手订单（含正在签署或基本确定的订单）约为7.81亿元，由此预计公司2023年营收或与往年差异不大，虽然第三季度营收同比下滑超20%，或是大客户验收节点所致，四季度有望修复。

　　▶川谷观点：公司最大的应用领域是垃圾焚烧发电，因此未来产品营销售卖情况将与政府投资垃圾焚烧发电厂息息相关，此外锅炉改造亦将提供一定的增量，背后则与地方财政实力、人口增长情况有关，需要警惕投资周期波动风险。

　　2、行业竞争格局：公司直接客户以能源设备制造厂商为主，2022年能源设备制造商客户31个，收入占比62.84%，环保运营商客户46个，收入占比35.89%、别的客户4个，收入占比1.27%，公司最大客户群体为锅炉制造公司，也代表着客户亦有可能是公司潜在竞争对手（自供）。根据生态环境部的数据统计，截至2018年底，中国垃圾解决能力排名前十的垃圾焚烧运营企业拥有的垃圾处理能力为19万吨/天，占比为47.77%，市场集中度相比来说较高，故而公司前五大客户集中度亦较高，超过53%。行业市场空间并不大，公司国内主要竞争对象包括：科能熔敷（2022年收入2.23亿元，产能3-4万㎡/年）、恒大高新（2022年收入0.49亿元，产能2.6-3万㎡/年），公司产品应用在存量和新增垃圾焚烧锅炉中占比近两成，2018-2021年新增中标信息中更是超六成（未考虑商务谈判销售模式），是国内堆焊装备的绝对龙头，但是因为行业技术门槛不够高（或者说产品质量差异并不明显），近几年国内竞争环境趋于恶化，公司毛利率也有明显的下滑。海外同行包括日本荏原制作所公司、美国AZZ Inc.、德国Uhlig Wel-Cor GmbH，因为公司产品主要聚焦在国内，海外业务占比约23%，因此海外竞争关系并不紧张。

　　▶川谷观点：堆焊产品可量化的数据并不多，与同行产品的优劣很难直观体现，一定要通过经常使用后方有对比，且并不是质的差异。公司以产品质量优势来占领市场，近几年面对国内日趋激烈的竞争，利润不断被侵蚀，一方面是由于行业增速趋缓、竞争加剧，另一方面则是因为同行技术持续进步，预计毛利率很难再恢复至40%以上。

　　3、行业发展前途：未来国内垃圾焚烧发电投资仍将保持一定幅度的增长，公司预计2035年国内堆焊市场，增量约79-91亿元，存量改造市场17-19亿元，合计约96-110亿元，2023-2035年共13年，年均市场容量约7.4-8.5亿元；预计燃煤发电将带来75至100亿元的改造市场空间，年均约3-4亿，合计约11.4-12.5亿元。公司当前年营业收入近6亿元，考虑到税收影响，其他竞争者占领的市场占有率，公司可增长的市场空间已经接近天花板，未来增长压力不小。

　　▶川谷观点：行业天花板摆在那，即便公司产品质量再好，也无计可施，且面临同行竞争对象的挑战，未来海外市场和新产品或是唯一的出路。

　　4、业绩增长逻辑：（1）垃圾焚烧发电投资金额的稳定增长；（2）存量改造市场持续挖掘；（3）公司产能扩大。

　　②业务占比：防腐防磨堆焊产品91.94%（毛利率38.72%）、其他7.89%（毛利率18.45%）；出口占比：22.95%；

　　按应用划分：2022年垃圾焚烧占比（客户数量46个）：85.21%；燃煤发电占比（16个）7.56%、生物质发电（3个）0.27%；其他（19个）6.97%；

　　堆焊：用焊接的方法将特定金属熔敷在基体材料表面，以获得特定的表层性能或表面尺寸的工艺过程。

　　1、垃圾焚烧发电堆焊需求：生活垃圾在高温焚烧处置时，会产生含有大量氯化物、碱金属盐的高温烟气，容易对垃圾焚烧余热回收锅炉受热面造成严重腐蚀。同时，由于烟气流速较大，烟气中的颗粒会对锅炉受热面造成冲刷磨损。

　　2、燃煤发电堆焊需求：煤炭在高温燃烧时，会产生含有氯化物、硫化物、硫酸盐的高温烟气，容易对燃煤发电锅炉管壁造成腐蚀。同时，由于烟气流速较大，烟气中的颗粒会对锅炉管壁造成冲刷磨损。

　　③产品及用途：腐蚀与磨损现象广泛存在于工业领域的各类设备中，是造成材料损失、设备损坏、停工检修的根本原因之一。在工业设施的生产的全部过程中，利用表面工程技术对工业设施或工件表明上进行处理，使其表面成分或结构发生改变，从而提升其耐腐蚀、耐磨损的性能。

　　公司的核心堆焊技术是数字脉冲MIG堆焊技术，数字脉冲MIG堆焊是指采用精准脉冲电弧热作为热源来熔化焊丝与母材金属，并向焊接区输送保护气体，使焊接过程免受空气影响的气体保护焊。同时，公司又将精准脉冲电弧控制与复合高频振荡相结合，获得了稳定的电弧过渡、极低的热输入和极低的稀释率，实现了高熔敷率与高稳定性。

　　（1）堆焊水冷壁：水冷壁是锅炉炉膛四周贴墙布置的立置单排并列管，是锅炉最主要的承压、换热部件之一；堆焊水冷壁是利用堆焊技术将具有一定使用性能的合金材料熔敷于水冷壁的受热面，使水冷壁受热面具有防腐蚀、防磨损、耐高温、耐高压等特殊性能。

　　（2）堆焊集箱：集箱是连接锅炉炉管的箱体，具有汇集、分配工质和引出蒸汽的作用，是锅炉最主要的承压部件之一；堆焊集箱是利用堆焊技术将具有一定使用性能的合金材料熔敷于集箱的受热面，使集箱受热面具有防腐蚀、防磨损、耐高温、耐高压等特殊性能。

　　（3）堆焊过热器：过热器是锅炉中将蒸汽从饱和温度进一步加热至过热温度的部件，是锅炉最主要的承压、换热部件之一。堆焊过热器是利用堆焊技术将具有一定使用性能的合金材料熔敷于过热器管子的外侧，使过热器管子的外侧具有防腐蚀、防磨损、耐高温、耐高压等特殊性能。

　　（4）堆焊复合管：是采用堆焊技术在管材表面熔敷一层防腐蚀、防磨损或其它改性用途的特殊合金，以保证管材在强腐蚀、易磨损等特殊工况下使用，可大范围的应用于电力、能源、化工、造纸等行业。

　　（1）锅炉：锅炉是利用燃料燃烧释放的热能或其它来源的热能，将水等工质加热到一定温度和压力的换热设备。锅炉作为一种重要的能量转换设备，大范围的应用于电力、机械、化工、轻工等领域。公司的非堆焊锅炉部件最重要的包含水冷壁、集箱、过热器等。

　　（2）能承受压力的容器：是指可承受很多压力的密闭容器，在贮存、传热、分离、反应等工艺过程中发挥着及其重要的作用，是工业生产里必不可少的设备，大范围的应用于化工、能源、冶金、轻工、航空航天、医药等领域。公司的能承受压力的容器产品最重要的包含反应釜、过滤器、仓储罐等。

　　（3）高端钢结构件：是指用焊接、铆接等多种工艺将多种零件连接成相互连系又互相制约的有机整体，公司的高端钢结构件最重要的包含海上采油平台支架、核电管道支架、造纸设备转鼓等。:

　　⑤上下游：上游采购镍基焊材（供应商图南股份，2022年采购6745万元）、钢材、气体等，下游应用至节能环保、电力、能源、化工、冶金、造纸等工业领域。

　　⑥产能：2022年产量9万㎡/年，产能利用率80%+；募投产能扩产6万㎡/年；

　　⑦主要客户：2022年上海电气19.69%、HZI 10.09%、广州环投9.1%、中海福陆7.55%、华光环能7.41%，前五大客户占比53.84%，前五大客户占比波动较大，别的客户包括：光大环境、深能环保、瀚蓝环境、康恒环境、圣元环保、三峰环境、绿色动力、上海环境等国内主要节能环保运营企业；哈尔滨电气、东方电气、武汉锅炉、西子洁能等国内主要能源设备制造企业；通用电气、住重福惠、欧萨斯、巴威、日立、斯坦米勒巴高克环境等海外客户；

　　⑧其他重要事项：1、募投项目：项目完全达产后预计新增防腐防磨堆焊装备产能6万㎡、非堆焊锅炉部件5000吨、能承受压力的容器1500吨、高端钢结构件3500吨。

　　2、在手订单：截至2023年2月28日，公司在手订单（含正在签署或基本确定的订单）约为7.81亿元；

　　1、垃圾焚烧发电锅炉行业：公司预计2035年堆焊市场，国内增量市场约79-91亿元，存量改造市场17-19亿元，合计约96-110亿元，2023-2035年共13年，年均市场容量约7.4-8.5亿元；全球合计约235-269亿元，年均市场容量约18-20.7亿元。

　　2、燃煤发电行业：截至2020年底，我国300MW及以上大型煤电机组超过1900座，单台机组平均堆焊造价400-500万元，预计将为防腐防磨堆焊装备带来75至100亿元的改造市场空间，年均约3-4亿。

　　②行业地位：根据生态环境部的数据，截至2021年，我国已投入运营的垃圾焚烧发电厂有691座，公司为其中129座提供了防腐防磨堆焊装备，占比为18.67%。2018年至2021年我国新投入运营的垃圾焚烧发电厂有410座，公司为其中95座提供了防腐防磨堆焊装备，占比为23.17%；根据环卫科技网、北极星环保网、中国固废网等相关信息平台可查询到的信息统计及公司市场调查与研究统计，2018年至2021年，主要工业防腐防磨产品制造商在垃圾焚烧发电领域的中标中，公司占比约60-70%。

　　③竞争对手：科能熔敷（2022年收入2.23亿元，产能3-4万㎡/年）、恒大高新（2022年收入0.49亿元，产能2.6-3万㎡/年）、日本荏原制作所公司、美国AZZ Inc.、德国Uhlig Wel-Cor GmbH；

　　1、堆焊产品增长潜力较大：根据中国工程院院士侯保荣先生在期刊《npj Materials Degradation》中发表的《The cost of corrosion in China》，2015年我国因腐蚀造成的损失约为2.1278万亿元人民币，约占GDP的3.34%，经济损失规模较大。从微观方面来看，以垃圾焚烧发电企业为例，如果因腐蚀与磨损导致垃圾焚烧锅炉爆管，仅进行停工检修、设备更换一般就需要15天左右，不仅会导致停工检修及设备更换等直接损失，还会造成垃圾解决能力下降、发电量降低等间接损失。

　　2、堆焊产品生产效率及产品性能不断的提高，下游应用领域逐步拓展：随工业防腐防磨行业技术创新的加快，生产效率与防护性能将逐步提升，产品的价格将趋于下降，也可以逐步向航空航天、精密仪器等具有更高技术方面的要求的领域拓展。

　　3、垃圾焚烧发电领域投资持续增长，将带动堆焊产品需求：截至2020年12月31日，根据我们国家19个省级政府出台的垃圾焚烧处理中长期规划，明确规定用于垃圾焚烧发电的投资总额超过2200亿元，2035年前预计累计新增（扩建）的垃圾焚烧设施至少749座，对应堆焊设备约79-91亿元。

　　4、存量垃圾焚烧锅炉改造市场亦可观：根据生态环境部数据，截至2020年底，我国生活垃圾焚烧发电锅炉为1314台，存量项目较多，预计尚未采用防腐防磨堆焊的锅炉数量1073台。2018年至今每年投运的垃圾焚烧锅炉中防腐防磨堆焊的渗透率由15%左右提高至50%左右，保持较快的增长趋势，预计渗透率仍将继续提高。谨慎预计防腐防磨堆焊装备在垃圾焚烧锅炉中的渗透率将达到70%至80%。单个锅炉改造费用约222.58万元，对应改造市场约17-19亿元。

　　1、大股东及高管：公司控制股权的人技术背景出身、直接持股37.51%，通过深圳市博利士科技间接持有3.27%股份，持有员工合伙平台深圳市博德瑞科技17.42%的份额，其他员工间接持股3.3%，薪酬约34-80万不等，激励水平适中。公司人均创收近98万，人均净利润超20万，在制造业中属于较高水平。

　　2、机构持股：前十大流通股东包含4家券商直投、1家公募基金，受到主流资金的一定认可。三季度末共3.06万名股东，自然人关注度较高。

　　④人均产出：2022年人均营收：97.6万元；人均净利润：20.54万元；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司上市后账面现金约16.6亿元，非常充裕，应收账款和存货占据营业收入比例合理，公司产品具有定制化，交付周期偏长。合同负债较年初有所下滑，负债率为个位数，资产结构健康。

　　2、利润表（重点科目）：2022年公司营收开始下滑，2023年营收小幅下滑，但是毛利率修复，净利润逆势小幅上涨，第三季度营收同比下滑20.42%，净利润下滑16.19%，依据公司年初披露的在手订单数据，或是大客户交付周期没有到达预期所致，第四季度有望恢复增长。公司销售费用率非常低，可见公司实现销售主要是依靠过硬的产品质量，主要费用在管理和研发，占比亦不高，整体净利润率较高，未来净利润上涨的速度或与营收增长趋同。

　　3、重点财务指标分析：2020年公司毛利率高达41.52%，2022年下滑至31.58%，2023年提升约5%，或与上游镍、钢材市场价格回落有关。但是整体趋势向下，预计与行业竞争加剧有关，未来也难以回到40%+的水平，近几年净利润率超20%，费用难以进一步压缩，在制造业中已经属于较高水准，未来能维持便已不易，随着竞争加剧，净利润率会有下滑空间。

　　▶川谷观点：公司资产负债表健康，利润表费用已经控制到近乎极致，各项指标也难以逐步优化，未来利润表的变化主要看营收增长和毛利率的波动。

　　①资产负债表（2023年Q3）：货币资金7.48，交易性金融实物资产9.19，应收账款1.6，存货2.74；固定资产1.93，在建工程0.22，非货币性资产0.53；应该支付的账款0.55，合同负债1.21（-0.31）；股本1.32，未分利润4.07，净资产22.9，总资产24.91，负债率9.04%；

　　1、成长预期及参考估值：行业增长趋缓，公司已占据较大的市场占有率，未来低速增长或是主旋律，若竞争进一步加剧，预计将面临较大的业绩下滑风险，赋予公司15-20倍参考市盈率。

　　①假设：营收增长：3%、8%、10%；净利润率：22.5%、20%、18%；（未考虑非经常性损益）

　　③净利假设：2023E：1.3；2024E：1.3；2025E：1.3；（即达到条件时对应数值，须结合实际数据调整）

　　公司自主研发并掌握了涵盖材料、工艺、设备等方面的关键核心技术，较好地解决了大面积堆焊中存在的堆焊层均匀性不一、稀释率较高、厚度不达要求等技术难题。在材料方面，公司加强对丝材、粉材等多种形态合金材料的应用研究，提高合金材料的防腐防磨性能。在工艺方面，公司在巩固数字脉冲MIG堆焊领域优势技术的基础上，不断开发和储备行业先进的技术，先后开发并掌握了激光堆焊、二次重熔等领域的核心技术。在设备方面，持续优化多功能数控智能设备系统，积极开发新型自动化设备，不断的提高生产自动化水平。

　　公司凭借深厚的技术沉淀和丰富的经验积累，将非标定制化的工业防腐防磨堆焊装备的生产制造进行了流程化改进，提升了生产效率，提高了交付能力，降低了生产所带来的成本，实现了规模化生产。通过规模化生产能够更好的降低原材料采购成本及产品生产所带来的成本，增强成本控制能力，有助于把握市场定价的主动权。

　　公司在技术实力、产品质量、生产规模、应用案例、产品价格、行业口碑等多方面得到了客户的肯定与信赖，在行业内树立了良好的品牌形象，使得公司在开发客户、控制成本、吸引人才等方面均存在一定优势，逐步积累了优质、丰富的国内外客户资源，并逐步转化为自身的竞争优势。

　　1、应用领域集中风险；2、竞争加剧风险；3、产品售价下降风险；4、客户集中风险。

　　工业防腐防磨行业市场规模逐步扩大，较高利润回报吸引了一些厂商的加入，从事工业防腐防磨产品研制、生产的公司和人员数量有所增长，行业内一些厂商开始扩张产能，行业的市场之间的竞争程度正在加剧。

　　2020-2022年，公司产品最终应用于垃圾焚烧发电行业的占比分别为89.71%、90.82%、81.01%，占比较高。如果未来垃圾焚烧发电行业增长放缓、需求出现重大变化，则公司基本的产品的未来市场发展的潜力将受到影响。

　　2020-2022年，公司防腐防磨堆焊装备的平均销售单价分别为9173.21、8220.31、8118.59元/平方米，呈下降趋势。随市场竞争日趋激烈，公司产品营销售卖价格存在进一步下降的可能。如果未来基本的产品的销售价格持续下降，或将会对公司业绩造成不利影响。

　　2020-2022年，公司前五大客户营业收入占比分别为65.72%、70.34%、53.84%，根本原因是下游垃圾焚烧发电市场的集中度相比来说较高，若大客户流失或将给公司带来一定的经营风险。

　　▶公司亮点：公司实控人技术背景出身，凭借良好的技术和垃圾焚烧发电领域的迅速增加，过去取得了不错的业绩，成为国内堆焊装备龙头，费用率控制也相当的好，盈利能力居于国内首位。

　　▶潜在风险：公司的成功来自行业过往的快速地增长和管理层优秀的管理能力，但是当前行业增速开始下滑，同行竞争趋于激烈，而内部费用可挖掘的空间极其有限。公司虽然优秀，但是好公司未必是好股票。